【中金固收·信用】科创债ETF上市后规模增长明显，信用利差继续小幅收窄

上周债市虽有波动，但在需求仍在的情况下，信用利差继续小幅收窄。除理财需求外，信用债ETF规模增长也带动跟踪指数成分券需求。往后看，我们认为信用债ETF规模或继续增长，叠加理财需求，信用债整体需求仍在。但是股市持续走高风险偏好回升或对债券市场资金产生分流，叠加ETF建仓需求被部分提前透支，需求边际可能会有所弱化。在信用债投资端，我们认为在市场波动加大的情况下，长久期高等级品种或跟随利率波动，二永债可把握交易性机会。配置方面，可继续关注5年以内票息相对较高的中低等级品种。

风险

统计口径发生变化。

Text

正文

科创债ETF上市后规模明显增长，信用利差继续小幅收窄

上周资金面在税期影响下边际有所收敛，不过随着央行进行大额净投放和大额买断式逆回购，银行间流动性有所改善。上周央行累计进行17268亿元7D逆回购操作，共有4257亿元逆回购和1000亿元MLF到期，累计净投放12011亿元。债市方面，上周利率债净供给出现回落，二级市场震荡分化，资金面向暖推动中短端利率走低，风险偏好抬升则压制长端表现，收益率曲线陡峭化。全周来看，10年期国债收益率收平1.67%，30年期国债收益率上行1bp至1.89%。信用债方面，非金融信用债一级发行量环比小幅上升，在3000亿元左右，但到期回售量上升幅度更大，净增量较上上周下降一半至400亿元左右。二级方面，信用债收益率整体跟随利率波动，但交投情绪相对较好，收益率整体下行2-4bp。国开债1-5年收益率下行0-2bp、幅度不及信用债，信用利差普遍小幅收窄。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数在3%分位数下方。

具体需求方面来看，从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模达132亿元，环比回升39亿元；基金净买入规模小幅下降至340亿元，周三起单日买入规模下降至100亿元以下；保险公司净买入91亿元左右，整体变化不大；其他资管类机构净买入规模下降至94亿元，环比下降117亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入8亿元；基金净买入规模明显回升至282亿元，环比上涨185亿元；保险公司净买入13亿元，环比变化不大；其他类资管机构转为净卖出65亿元左右。

整体来看，上周债市虽有波动，但在需求仍在的情况下，信用表现相对较好，信用利差继续小幅收窄。除了理财需求以外，信用债ETF规模增长也带动跟踪指数成分券需求。上周信用债ETF规模合计增长708亿元，其中做市公司债ETF和科创债ETF规模分别增长11亿元和669亿元。往后看，我们认为信用债ETF规模或继续增长，叠加理财需求，信用债整体需求仍在。但是股市持续走高风险偏好回升或对债券市场资金产生分流，叠加ETF建仓需求被部分提前透支，需求边际可能会有所弱化。在信用债投资端，我们认为在市场波动加大的情况下，长久期高等级品种或跟随利率波动，二永债可把握交易性机会。配置方面，可继续关注5年以内票息相对较高的中低等级品种。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率涨跌互现，AA评级样本券平均剩余期限有所拉长，而AA（2）评级有所压缩。AA评级活跃券中城投占比不足2成，区域较为分散，产业多集中在煤炭、基建设施、房地产等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比约2/3，其余多为园区、省级，区域较为分散。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投不足2成，区域较为分散，剩余期限1.12年左右的武侯资本成交在1.78%附近，成交价和估值分别下行2bp和1bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、基建设施、房地产等行业，剩余期限0.7年左右的湘建工成交在1.75%附近，成交价和估值分别下行5bp和3bp；剩余期限1.43年左右的成交在2.05%附近，成交价和估值分别下行5bp和2bp；剩余期限2.96年左右的太重集团成交在5.53%附近，成交价和估值均上行4bp；剩余期限0.49年左右的鲁钢铁成交在1.67%附近，成交价和估值分别下行5bp和1bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级占比约2/3，其余多为园区、省级，区域较为分散。剩余期限1.95年左右的郑新建投成交在2.06%附近，成交价和估值分别下行13bp和2bp；剩余期限2.61年左右的豫航空港成交在2.14%附近，成交价和估值分别均下行2bp；剩余期限4.96年左右的鹰潭国控成交在2.47%附近，成交价和估值均下行1bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降3%，成交量约8656亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比40%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为30%和42%。永续债成交量环比抬升17%，达1270亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、-4bp和20bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、2bp和4bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、0bp和-5bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升33%，约2341亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比75%、16%和9%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比17%和65%。银行永续债成交量环比下降13%，约1062亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比42%、41%和17%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比13%和69%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数上行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行均上行1bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、2bp和7bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化5bp、1bp和-4bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-15bp和-9bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和-3bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行346支非金融信用债，金额合计2913亿元，净增量为402亿元，发行量环比抬升3%，净增量环比下降52%。取消发行方面，本周合计取消发行12支债券，计划发行金额约54亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（369亿元和355亿元）、1-3年AAA评级（852亿元和206亿元）、3-5年AA+评级（225亿元和200亿元）和3-5年AA及以下评级（112亿元和109亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在969亿元，净增量为57亿元，地产债的发行和净增量分别为18亿元和-44亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化3bp、-4bp和4bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-1bp、-11bp和22bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化6bp和-207bp。个券方面，民企或资质偏弱国企的发行利率相对较高，比如25MTN002(科创债)（3年）发行在4.68%、25复星01（1+1年）发行在3.5%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差均有收窄。1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄9bp和4bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别收窄2bp、5bp和30bp，3-5年AAA评级收窄8bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

本文摘自：2025年7月21日已经发布的《科创债ETF上市后规模增长明显，信用利差继续小幅收窄》

王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

徐宇轩 联系人  SAC 执业证书编号：S0080123100085

法律声明

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。