欠薪爆料不断，商票逾期又起!航天宏图两年巨亏 17 亿耗尽7年盈利

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8月14日晚间，(688066.SH)发布《关于公司涉及所开具部分商业承兑汇票逾期情况的说明公告》，根据上海票据交易所票据信息披露平台于2025年8月8日披露的承兑人逾期名单：截至2025年7月31日，航天宏图存在票据承兑逾期情况，被列入持续逾期名单。根据平台查询，航天宏图累计逾期发生额为3,414.87万元，尚存逾期未支付商业承兑汇票合计为1,677.54万元。

图片说明：航天宏图商票违约，数据来源于公司公告

祸不单行的航天宏图，就在公告前一天，因在参加项目编号为2022-JY01-F1104采购活动中，存在履约违约等违规行为，被军事航天部队后勤部采购和资产管理处给予预警公告。

图片说明：航天宏图被给予预警公告，数据来源于军队采购网

根据7月26日公司公告，航天宏图控股股东的一致行动人北京航星盈创科技中心（有限合伙）将所持有的1,332.63万股公司股份以协议转让的方式转让给百瑞金钩私募证券投资基金，该部分股权占公司总股本的比例为5.10%，转让总价为2.53亿元，转让所得资金将无偿借予公司用于业务发展，前述股份协议转让事项已办理完成过户登记手续，但股权转让资金暂未完全到位。

图片说明：航天宏图控股股东的一致行动人向私募基金转让5.10%股份，数据来源于公司公告

中诚信国际认为，公司持续出现票据承兑逾期事项，且逾期余额较以往有所扩大，流动性压力加剧，对公司的日常经营、信用及再融资能力产生一定不利影响。股份协议转让事项的股权转让资金到位后将有助于缓解公司短期流动性压力，但后续仍需持续关注公司再融资及流动性压力缓释情况。

科创板“遥感卫星第一股”

作为科创板首批25家上市公司之一、科创板“遥感卫星第一股”的航天宏图，上市首日股价便大涨175.94%。而由于其独特的稀缺性，主板市场里极少有对标公司，因此在很长一段时期内都是科创板里最瞩目的明星股之一。

而航天宏图也不负市场期盼，2020年作为上市后的第一个完整会计年度，航天宏图拿出了营业收入8.47亿元、同比增长40.84%，归母净利润1.29亿元、同比增长54.27%的优异成绩来回报投资者。同时航天宏图当年实现毛利率53.45%、净利率15.20%，与IPO前基本保持了一致。

在饱受不可抗力的2021~2022年，航天宏图不仅没让投资者失望，反而用加速增长的业绩惊艳了市场投资者。2021~2022年，航天宏图分别实现营业收入14.68亿元、24.57亿元，分别同比大幅增长73.43%、67.32%；分别实现归母净利润2.00亿元、2.64亿元，分别同比大幅增长55.19%、32.06%。

资本市场很快给予了业绩上的正反馈，航天宏图与2023Q2达到IPO以来的股价最高点79.08元/股，市值超过200亿元，而仅仅两年后的今天，股价已经跌去70%以上，甚至流动性紧张到连1,677.54万元商票都出现了逾期，不免令人唏嘘。

图片说明：2023Q2以前，航天宏图股价大幅跑赢科创50指数，数据来源于Wind

线性外推盲目扩张

从有财务数据披露的2015年算起，航天宏图从2015年的1.29亿元营业收入一路增长至2022年的24.57亿元，CAGR高达52.35%；如果从2019年IPO首年算起，到2022年营业收入的CAGR更是高达59.90%。换句话说，随着基数的扩大，业绩反而加速增长了，这不得不令资本市场越来越相信行业的景气度和公司的竞争力，彼时铺天盖地的券商研究报告，只是为了说明买方投资者相信一件事情：航天宏图的业绩是可以线性外推的。

如果仅仅是资本市场相信线性外推，倒也无伤大雅，最多股价波动剧烈一些，对公司经营基本不产生什么影响。然而遗憾的是，航天宏图的管理层似乎也相信了这个线性外推的故事，在行业景气度峰值时，选择了盲目乐观。

一方面，2019~2022年，航天宏图连续推出三期股权激励计划，以2022年推出的为例，考核目标为2022~2024年营业收入增长率不低于30%、69%、119%，相当于2022~2024年营业收入的同比增速分别为30%、30%、30%。

图片说明：航天宏图的三次股权激励计划，数据来源于研究所

另一方面，伴随着业绩持续上行，除2019年IPO首发募资约7.16亿元外，2021年通过定向增发募资约7.00亿元，2022年又以可转债方式募资约10.09亿元，连续向资本市场融资三次，以期持续、加速扩大公司规模和市场份额。

图片说明：航天宏图的三次资本市场权益融资，数据来源于Wind

更能体现管理层乐观展望的，还有团队规模的大幅扩张、以及持续的加薪。2020~2022年，航天宏图员工总人数分别1,528人、2,376人、3,342人，分别同比增长22.63%、55.50%、40.66%，而人均薪酬更是由23.70万元/年上升到33.67万元/年。员工“量价齐升”，使得航天宏图的总薪酬支出激增，2022年达到约9.63亿元，占当年营业收入24.57亿元的比例高达39.19%。

图片说明：航天宏图的员工数量及薪酬变化，数据来源于Wind

高应收与垫资模式下的“纸面”利润

从商业模式上来讲，以卫星运营、卫星应用软件&数据的航天宏图，一方面，其客户以企业和政府、国企、军方为主，做的是ToB及ToG的生意，这就使得航天宏图天然具备高应收账款的特征；另一方面，航天宏图所在的行业是项目制模式，需要不停的竞标项目，然后以垫资的方式进行商业活动，并在会计科目中形成存货。

换句话说，虽然航天宏图从行业分类上来讲，是一家软件企业，拥有着较高的毛利率和净利率，但其商业模式与一般的建筑施工企业并无显著差异，都是项目制模式，既需要企业持续不断的预先垫资、又需要企业长期面对高昂且账龄不可控的应收账款，从价值投资理念角度看，航天宏图的商业模式很脆弱，需要管理层具备较强的现金流管理能力。

从2024年的财务报表中，能够非常清晰的看到这一点。

首先是应收账款科目。2024年在计提了2.12亿元的信用减值损失后，航天宏图应收账款（含长期应收款）仍高达19.87亿元，其中应收账款前五大客户均为大型国企及特种单位，账期最短的为1~2年，账期最长的甚至超过5年，且前五大客户中有三家客户都出现了不同程度的逾期状况。

图片说明：航天宏图应收账款第一大客户，数据来源于公司公告

而在航天宏图2024年单独计提应收账款减值损失6,434.73万元的前10大客户中，就有3个客户应收账款的账龄甚至超过了10年。

其次是存货科目。2024年航天宏图的存货账面余额约8.86亿元，其中合同履约成本达到8.55亿元，占比高达96.50%，这些成本都是预付垫资形式，包括但不限于软件、集成、采购等方案的制定，测区资料收集、分析、技术方案编写，以及地图数据库设计等等。

最后体现在现金流量表上，就很容易出现只赚利润不赚现金流的情况。以行业高景气度的2020~2022年为例，航天宏图分别实现归母净利润1.29亿元、2.00亿元、2.64亿元，累计实现归母净利润5.93亿元；分别实现经营活动现金净流量0.75亿元、-1.19亿元、-4.88亿元，累计实现经营活动现金净流量-5.32亿元。

当脆弱的商业模式遇上线性盲目外推

当一家企业本身商业模式比较脆弱，又在景气周期的尾巴时期选择了大幅扩表，航天宏图今天的现状，只能说代价很高。

根据航天宏图《关于2024年年度报告的信息披露监管问询函的回复公告》，进入2023年后，民用领域量价齐跌，主要受宏观经济环境承压、地方政府化债压力大等影响，一方面，部分项目的招投标或验收推迟，导致相关收入结转推迟；另一方面，部分客户压缩项目预算或取消投资，导致相关业务机会减少、订单金额下降。

进入2024年，祸不单行的航天宏图，在2024年7月6日被军队采购网列入军队采购暂停名单，至《回复公告》出具之日尚未恢复，公司因资格暂停无法参与投标，导致特种领域的相关订单及收入结转下降。而在民用领域，则延续2023年。 

航天宏图除营业收入和毛利率遭遇“双杀”外，还因为部分客户回款不及预期、军采资质暂停影响导致部分以前年度开始实施的项目未能成功签约，导致2023~2024年分别计提信用减值损失1.57亿元、2.12亿元；分别计提资产减值损失0.02亿元、9.23亿元，两年总共计提减值损失12.94亿元。

在营业收入、毛利率、减值损失“三杀”之下，2023~2024年，航天宏图累计实现归母净利润亏损17.67亿元，而2016~2022年公司累计净利润仅约8.18亿元，像极了股票市场里的“高位加仓，一把亏光”。

由此便不难理解，现在当你去任何一个能够讨论航天宏图的场所，无论小红书、微博、贴吧、甚至股票论坛等等，都能看到大量有关欠薪的帖子。

图片说明：在小红书上搜索航天宏图，数据来源于小红书

如果单从技术角度看，毫无疑问，航天宏图是有点东西的，2023年前行业景气周期时公司不断超预期的业绩也证实了这一点。公司“女娲星座”是我国规模最大的多层次、多模式混合遥感卫星星座，目前在轨卫星数量已达12颗，成为我国目前在轨卫星数量最多的商业雷达卫星星座，重访周期最快可达6小时，对地观测能力居全球领先水平。

但是，当票据逾期发生时、当债务困境出现时，摆在航天宏图面前的选择其实非常有限，必须想尽一些办法降本增效，止住现金流出血的部分，无论如何先活下来，熬到下一个景气周期，才有可能再展宏图。