华泰 | 宏观：7月通胀 - PPI环比降幅小幅收窄

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（来源：研究所）

7月通胀数据点评

2025年7月中国CPI同比0%（前值0.1%），略好于彭博一致预期-0.1%，环比增速较6月的-0.1%转正至0.4%；PPI同比-3.6%（前值-3.6%），低于彭博一致预期-3.3%，环比较5月的-0.4%回升至-0.2%。

7月CPI同比较6月的0.1%略回落至0%，其中食品价格回落对CPI同比的拖累约0.3个百分点，剔除食品及能源价格后、与内需更为相关的核心CPI同比较6月的0.7%温和回升至0.8%，其中暑期出行相关服务业、以及金饰购买需求对CPI同比形成支撑，分别拉动7月CPI同比约0.2个百分点。PPI同比降幅持平于6月的3.6%，其中原材料及加工品价格同比降幅略收窄，消费品价格同比回升，但出口链相关中下制造行业（通用设备、汽车、电子等）价格仍承压，整体7月PPI环比降幅较6月的0.4%收窄至0.2%，为今年3月以来首次环比降幅改善，7月PMI中原材料及出厂价格指数均有回升，或印证“反内卷”效果初显。

往前看，油价企稳反弹及部分行业的产能治理推进或对PPI同比形成支撑，叠加8月以后同期低基数的提振，亦有望推动PPI同比降幅持续收窄。7月30日政治局会议再度明确“反内卷”政策决心，重点行业产能治理有望推进，推动产能出清及市场格局调整，或对PPI及工业企业利润的修复形成一定提振；此外，生猪养殖、快递、外卖平台等行业竞争格局亦有望进一步优化，国内定价的商品和服务通胀水平有望企稳，但考虑到当前需求侧政策以“托底”为主，地产周期仍在筑底显示居民及企业预期偏弱，总体价格指标回升或仍较为温和，货币和财政政策均需进一步加力，以夯实总需求企稳回升的基础。

1. 食品价格拖累CPI同比，核心CPI温和回升

7月CPI同比增速较6月的0.1%回落至0%；环比增速较6月的-0.1%回升至0.4%，基本持平于2019-2024年的季节性水平。整体而言，食品价格同比降幅继续走阔拖累7月CPI同比增速约0.3个百分点，而核心CPI同比较6月的0.7%进一步上行至0.8%，环比亦较6月的0%上行至0.4%，好于2019-2024年的季节性水平0.3%，显示内需延续温和复苏态势。具体看，

• 偏高基数下食品CPI同比降幅较6月的0.3%大幅走阔至1.6%，其中鲜果/鲜菜价格同比增速较6月的6.1%/-0.4%回落至2.8%/-7.6%，两者合计对CPI同比拖累较6月走阔0.21个百分点，猪肉价格同比降幅亦较6月的8.5%走阔至9.5%。环比而言，7月食品CPI环比降幅较6月的0.4%收窄至0.2%，但仍低于2019-2024年的季节性水平1.1%，其中猪肉/鲜菜价格环比增速由6月的-1.2%/0.7%上行至0.9%/1.3%，均不及季节性水平（4.7%/7.3%）。

• 非食品CPI同比较6月的0.1%回升至0.3%，核心CPI同比增速较6月的0.7%上升至0.8%，录得2024年3月以来最高水平。同比而言，金/铂金饰品合计拉动CPI同比上涨0.22个百分点；暑期出行提振服务价格同比上涨0.5%，亦提振CPI同比上涨0.19个百分点。环比而言，非食品CPI较6月的0%回升至0.5%，主要受服务和工业消费品价格上涨提振，其中服务价格分项环比由6月的0%走高至0.6%，贡献全月CPI约0.3个百分点。此外，受暑期居民旅游出行需求旺盛提振，机票、旅游、住宿和交通工具租赁费用环比上涨4.4%-17.9%，由此交通通信环比增速较6月的0%回升至1.5%、教育文化娱乐环比增速亦较6月的-0.1%回升至1.3%。

2. PPI同比降幅持平，环比降幅收窄

7月PPI同比降幅持平于6月的3.6%，环比降幅较6月的0.4%收窄至0.2%。整体而言，偏高基数下7月PPI同比降幅与6月持平，主要受黑色系价格拖累，钢材水泥等建筑原材料需求受高温多雨天气扰动亦有所回落；此外，关税政策不确定预期下、出口占比较高行业价格下行亦对PPI形成拖累。行业分化态势延续——高技术行业和部分生活资料价格对PPI拉动相对明显。具体看，

• 7月PPI同比降幅持平，主要受油气、煤炭等上游生产资料价格偏弱拖累，而高技术行业、部分下游价格，以及“反内卷”政策预期下部分行业价格持续对PPI形成支撑——PPI同比降幅持平于6月的3.6%，其中生产资料同比降幅较6月的4.4%略收窄至4.3%，而生活资料同比降幅较6月的1.4%走阔至1.6%。黑色系价格整体仍偏弱，7月油气开采/油煤加工同比回落12.6%/12.8%，煤炭开采同比降幅较6月的21.8%走阔至23%；高温多雨天气扰动地产基建施工进度，水泥、钢材等建材需求偏弱，黑色采选/水泥制造同比降幅较6月的8.8%/4.3%走阔至9.1%/5%，而黑色加工同比降幅较6月的11.3%收窄至10%。中游价格同比小幅回落，通用/运输设备同比降幅较6月的1.5%/0.1%走阔至1.6%/0.3%。提振消费专项行动带动部分下游价格同比回升，如工艺美术品/运动用球价格同比上行13.1%/5.3%，营养/保健食品价格同比亦上涨1.3%/1.2%。高技术行业对PPI仍然形成支撑，其中飞机制造/可穿戴智能设备/微波通信/服务器制造等高端装备制造行业价格同比上涨0.6%~3%。此外，在“反内卷”政策预期下，部分行业价格有所改善，如烧碱价格同比上涨3.6%、玻璃制造同比降幅较6月快速收窄0.9个百分点。

• 7月PPI环比降幅收窄，部分受高技术行业和下游价格回升提振，“反内卷”政策预期下部分行业价格环比降幅亦快速收窄，而煤炭、建材等需求偏弱对上游价格持续形成压制——PPI环比降幅较6月的0.4%收窄至0.2%，其中生产资料环比较6月的0.6%收窄至0.2%，而生活资料环比降幅从6月的0.1%小幅走阔至0.2%。上游行业中，7月油气开采/加工分项环比从6月的2.6%/-0.6%回升至3.0%/1.2%；“反内卷”政策预期下，煤炭采选/黑色加工等传统行业价格环比降幅分别收窄1.9/1.5个百分点至1.5%/0.3%，光伏/锂电池等高技术行业价格环比降幅亦收窄0.8/0.1个百分点。下游行业中，汽车/医药价格环比较6月的0.2%/-0.1%回落至-0.3%/-0.5%，而食品价格环比降幅较6月的0.2%收窄至0%。

风险提示：稳增长政策执行力度不及预期、中美贸易摩擦冲突程度超预期。

文章来源

本文摘自2025年8月9日发布的《7月通胀：PPI环比降幅小幅收窄》

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

王洺硕 研究员 PhD CFA SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051