风险月报 | 权益估值中枢整体上移，不同参与者情绪分化

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（来源：资管）

截至2025年7月20日，中泰资管风险系统对各大资本市场的系统评分情况如下：

的中泰资管风险系统评分为49.80，较上月45.39有较为明显的上升，权益评分从中等偏低风险区间向中等区间靠近。当前市场在经济复苏动能边际增强、政策效果逐步显现的背景下，基本面估值与市场预期同步改善，但市场情绪仍显谨慎，整体风险水平呈现温和调整态势。

沪深300估值较上月有所上升（本月55.08，较上月46.58），显示市场整体估值中枢上移，前次该评分超过55的情况出现在去年9月30日。从行业层面看，具体细分领域分化仍存，但统计期内出现了部分顺周期行业估值回升幅度高于消费类行业的情况。目前，28个申万一级行业中钢铁、电子、房地产、商业、国防军工、计算机、汽车、机械的行业估值高于历史60%分位数，其中电子、汽车、机械为新增行业；此外，仅农林牧渔、食品饮料这两个行业的估值还低于历史10%分位数。

市场预期分数较上月有所上升（本月56.00，上月48.00）。我国实际GDP累计同比增长5.3%，高于全年5%左右的增长目标，分析师们认为一定程度上减缓了下半年稳增长的压力，提供了更大的政策操作空间。同时反内卷政策升温，部分商品价格修复。在各类“抢出口”效应消退后，分析师认为外部环境波动对我国出口的影响将在下半年集中出现，经济下行压力有所加大。

市场情绪较上月基本持平（本月41.41，上月42.89；分数越低表示市场情绪越低迷），市场交易活跃度仍未脱离谨慎区间。两融分数较上月略有增加，仍处于历史高位。公募基金发行分数回落至历史中低位，显示零售资金流入节奏放缓，投资者观望情绪升温。波动率分数与涨跌停分数均与上月差距不大，仍处历史中低位。表明市场投机情绪平稳，未出现极端交易行为。整体数据虽然持平，但内部呈现“机构与杠杆资金偏积极、个人资金偏观望”的分化特征，政策确定性与经济数据的博弈仍是主导情绪的核心。

本月风险系统评分49.80较上月有上升，显示市场整体风险水平边际改善。相对于明确抬升的估值中枢，市场情绪反而显示出一定的反复。此外，当下不同板块均出现的估值回升也提示我们，不妨均衡配置在估值修复的主线中，兼顾防御性板块与顺周期板块的平衡，降低对单一逻辑的依赖。

需要说明的是，本报告评分指标基于沪深300指数，其风险收益特征更多反映权重股表现，与中小市值企业存在差异，投资者在评估整体市场风险时需结合不同板块特征综合判断。

股市潜在风险提示：

● 基本面数据不达预期；

● 政策出台的及时性与协调性不及预期；

● 全球地缘冲突；

● 全球主要经济体的政策调整和市场波动，可能对国内市场产生溢出效应。

债市的中泰资管风险系统评分为73.3分。

上半年实际GDP增速基本符合市场预期。若要完成全年5%左右的目标，下半年的目标下限大概在4.7%左右。上半年实际GDP增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点，体现了财政货币政策逆周期调节的效果，也表明中国经济在复杂外部环境下展现出的韧性，为实现全年经济增长目标打下了较好的基础。债市资金面保持宽松，机构投资者对下半年降准降息预期仍然较为乐观，曲线整较为平坦。

7月15日，国家统计局发布数据，2025年上半年国内生产总值66万亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。其中，一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.1%。

价格因素继续拖累名义增长。一季度名义GDP同比增长4.6%，增幅与上季度持平，比上年同期加快0.4个百分点。二季度名义GDP增速3.94%，为2022年四季度以来最低，平减指数也连续9个季度为负，价格拖累较一季度有所扩大。

从结构上来看，二季度消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；因关税高企，二季度净出口的增长贡献较一季度有所回落，但仍达到1.2个百分点，处于2022年以来较高水平。5月中美达成日内瓦声明之后，短期“抢出口”现象较为明显，这使得短期工业生产受到支撑，一定程度上抵消了外部压力。

从边际变化来看，6月工业生产增速维持高位（6.4%），主要由外需而非内需拉动，尤其是5月中美日内瓦声明后关税调降带动的出口增长，而内需在消费和固定投资方面表现出了下行压力。6月社会消费品零售总额、限额以上零售同比分别为4.8%、5.5%，分别较5月高点回落1.6、2.7个百分点。6月固定资产投资同比-0.1%，较5月大幅下滑达2.9个百分点，为2022年以来首次出现单月负增长，其中房地产开发投资同比-12.9%，跌幅再度加深0.9个百分点，显示房地产市场底部尚未稳固；制造业、广义基建投资同比分别下行3.4、5.0个百分点至4.2%、4.8%。

展望下半年，三季度经济放缓斜率或好于四季度。主要下行风险是，较强的外需可能在下半年逐步降温，因为美国进口需求前置的透支风险和关税税率上调的累积影响，将对外需产生负面影响。中性因素是，三季度以旧换新对消费仍有支撑，但四季度面临高基数压力。较有利因素是，专项债及PSL推动基建投资托底的作用，总投资1.2万亿元的雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，对下半年经济增长仍有稳定器的作用。市场对三季度增量政策的预期谨慎，特别是地产增量刺激政策预计有限。上周召开的中央城市工作会议，划定城市发展主线从“增量扩张”到“存量提质”。

考虑到曲线较为平坦，短端品种继续提供较好的票息价值。从各期限品种与政策利率的利差压缩空间来看，1、3年期限国债利差空间，优于中长端。由于机制性扭曲，长端箱体运行的格局有望延续。

债市潜在风险提示：

● 国内经济修复超预期；

● 地产行业恢复超预期；

● 海外需求超预期。

大宗商品黑色板块的中泰资管风险系统评分为63.6，风险属于中风险区间，比上月大幅上升，当前位置持有黑色板块品种承受风险程度一般。

本月黑色系整体大幅波动，驱动因素均来自国内。前期文章曾提到，煤炭价格已经接近2015年供给侧改革以来的低点，向下空间极其有限，政策也随之放出，无论是“反内卷”还是更具体的《关于促进煤炭供应平稳有序的通知》，都给出了极强的供给侧政策的预期，叠加1.2万亿水利大基建，黑色系品种被全面点燃。

但是我们也要看到，随着期货价格的加速上行，政策预期也被迅速兑现，现货价格能否稳定上行还是取决于未来供需的平衡情况。至少短期来看，1.2万亿的基建投资还没有真正影响到黑色品种的供需平衡。

黑色板块潜在风险提示：

● 中东冲突未来会走向何方；

● 俄乌局势的变化；

● 中美关税战的后续影响会有多大。