“烧钱买标签”：昆仑万维24亿亏损背后的AI资本局

（维权）（300418）高喊“All in AI”。然而，2024年和2025一季度持续巨亏的财报撕开光鲜外衣。实控人周亚辉高位减持、关联交易、股权腾挪，究竟是技术远见，还是资本逐利的收割局？

上市十年首亏，AI投入回报失衡

昆仑万维2024年营收56.6亿元，同比增长15.2%，却难掩归母净利润暴跌226.8%至亏损15.95亿元，创上市以来最差纪录。2025年一季度虽营收大增46%至17.64亿元，净亏损却激增至7.69亿元，同比激增近3倍。

2015–2025Q1昆仑万维营收与净利润对比2024年净利断崖式下滑，首次转负，营收增长掩盖不住巨额亏损（来源：Choice数据）

巨亏的表面原因是研发费用高企：2024年研发投入15.4亿元，同比增长59.5%，占营收比重达27%；2025年一季度4.3亿元，同比增长23.4%，占营收比重为24.37%。更深层问题在于高投入未换回报，2024年AI业务收入仅0.39亿元，占比不足1%，形同“烧钱买标签”。

财报解释，亏损部分源自两方面：地缘政治影响，Pony.ai（PONY）、映宇宙合计亏损5.4亿元，公允价值变动损失8.73亿元；持续投入大模型、AI算力芯片子公司，研发费用同比大幅增加。

AI子公司表现更糟，北京天工、Skywork AI、昆仑天工分别亏损5.86亿元、3.43亿元和1.7亿元。巨额投入与微薄产出，令昆仑万维的AI叙事饱受争议。

技术折损与信心塌缩：从“风口猎人”到战略失控

昆仑万维AI战略屡屡受挫，根源在于技术基础薄弱、组织动荡频发、全球化拓展受阻。2024年，“天工4.0”仅位列第三梯队，推理速度、对话连贯性、开放接口支持等多项指标落后于百度（09888）文心、阿里（09988）通义与MiniMax，且1300亿参数低于主流大模型。其AI工具链缺乏微调能力和生态整合，难以支撑to B或to C端的深度商用，远未达到“平台型AI公司”定位。

2024年11月，昆仑万维AI研究院院长颜水成离职，仅任职14个月。作为前商汤（00020）研究院执行院长，颜水成的离职暴露技术团队不稳定性，其主导的“天工3.0”项目多次延期，研发路线引发市场强烈疑虑。同年下半年，昆仑天工技术副总裁与AI实验室负责人相继离任，凸显研发体系与技术凝聚力不足。

出海业务同样受阻，SkyReels、Mureka在北美和中东市场难有突破，语言模型在本地语义和内容适配上屡遭诟病，欧盟《AI法案》出台后多个AI工具被迫暂停测试。

AI商业化艰难，短剧流水被指“注水”

市场反馈揭示技术与应用的巨大落差。昆仑万维宣称AI商业化取得进展，2024年AI社交单月最高收入突破100万美元，AI音乐年化流水1200万美元，短剧平台DramaWave年化流水1.2亿美元。

然而，DramaWave主要依赖传统剪辑短剧，AI算法仅用于内容推荐和本地化配音，远未形成从剧本到视频的AI创作闭环。其AI短剧平台SkyReels仍处内测，被用户吐槽“缺乏真实感”，纯AI内容尚未进入市场，难以支撑“AI驱动”的商业叙事。业内指出，将短剧流水计入AI收入存在修饰财报相关数据嫌疑，实际AI业务贡献微乎其微。

沙利文发布的《2024年中国大模型能力评测》显示，“天工4.0”位列第三梯队，月活跃用户显著低于文心一言、通义千问、豆包等头部大模型，推广与黏性双双受限。相比之下，文心一言凭借生态整合形成稳定用户闭环。AI音乐模型Mureka月流水仅100万美元，规模化变现遥遥无期。

股权腾挪与关联交易，资本运作暗藏玄机

昆仑万维的亏损不仅来自高投入，更与周亚辉的资本运作密不可分。

2023年6月，周亚辉前妻李琼高位减持3500万股，套现超13亿元，并以2.5%低利率借款回流资金，名义支持AI发展。相比2.5%的借款利率，中小股东仅获0.4%股息，沦为资本输血工具。2024年，公司申请银行授信12.7亿元，部分由周亚辉担保，加剧“股权变债权”争议。这些操作令“科技投入”与“个人套利”的界限愈发模糊。

2023年8月和2024年7月，北京天工、昆仑天工股权从Star Shine转至Skywork AI，产生10.7亿元商誉。Star Shine在转让前引入少数股东，营收与净利润暴增，但净资产为负，经营现金流骤降。

此类“左手倒右手”操作推高估值，关联方获利丰厚。2016年收购闲徕互娱、2023年以11.45亿元收购资产仅456万元的奇点智源，均引发监管和市场热议。深交所曾要求补充披露交易细节，但合理性解释仍未消除疑虑。

“风口猎人”的赌徒式投资：从游戏到AI的资本轮回

周亚辉的创业史贯穿“追风口”的基因。1999年，清华大学研一的他休学创业，获清华科技园50万元投资创立火神网，首次试水失败后返校完成硕士学位。在千橡互动的历练中，他受创始人陈一舟“寻找空地”的启发，悟出商业本质。

2008年，周瞄准网页游戏创立昆仑万维，以高薪和股权激励驱动，7年即实现A股上市。

上市后，他未深耕游戏，而是转向投资与并购，押注趣店（QD）、映客（03700）、Grindr、Pony.ai等风口，趣店投资收益超20亿元，助推2018年公司股价飙升。

然而，“赌徒式”投资也埋下隐患。P2P清算导致银客网爆雷，洋钱罐转入周亚辉个人手中，助贷转型未见起色。

2020年，周辞去董事长赴非洲追逐“头条+支付宝”风口，昆仑万维业绩陷入低谷。

如今“All in AI”延续这一模式，高额股权激励推高管理费用：2024年股权激励费用4.9亿元，同比增长55.4%；2025年一季度管理费用翻倍至3.1亿元。

巨额投入换来微薄回报，周亚辉的“风口猎人”标签，愈发成为资本市场的信任陷阱。

资本信心动摇，讲故事难再续命

从元宇宙到新能源，再到如今的AI，周亚辉以“风口猎人”闻名，却缺乏长线耕耘。2023年初“天工”发布，掀起股价三倍上涨潮，技术实力却未能支撑这场热情。公开数据显示，自2024年中起，北向资金连续四季减持昆仑万维，累计净流出超5亿元。2025年一季度，仅5只主动型公募基金仍持有其前十大重仓地位，低于A股AI板块平均水平。

昆仑万维股东户数从2023年的16万降至2025年一季度的15万，周亚辉及一致行动人持股比例从上市初的72%大幅降至35%。经营现金流从2021年的11.7亿元骤降至2024年的2.9亿元，商誉占比高达31.9%，逼近财务预警红线。2023年5月股价高点70.66元，至2025年5月已腰斩，Wind人工智能指数同期上涨22%。当风口褪去，资本市场的容忍度骤降，技术兑现力成为硬通货。

曾因投资趣店、映客被誉为“独角兽捕手”的周亚辉，如今深陷信任泥沼。P2P爆雷、闲徕互娱风波、关联交易争议早已令其资本运作饱受非议。在AI叙事降温的周期中，昆仑万维若无法兑现技术成果、建立可持续收入模型，恐难在冷却的资本市场续写“风口”神话。